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多一分超额,多一分从容:指数增强型基金的配置黄金期

发布人:  发布时间:2019-01-08 10:36:00

 2018年A股的运行状态可能远低于绝大多数参与者最差的预期,而当股市还在底部挣扎的时候,有一类基金产品却异常火爆,吸引了众多投资者的目光,就是指数型基金,其中以ETF最为耀眼。18年以来,全市场ETF总规模增长了50%,份额更是增长超过100%。ETF全称为“交易型开放式指数基金”, 它通过复制指数成分的方式实现涨跌与指数相同的目的,因此投资人购买了该ETF等价于投资指数,获取的收益也基本与指数一致。同时ETF也融合了股票交易的特征,投资人可以方便地在二级市场场内买卖,具有更高的便利性。而作为指数化投资工具的一种,ETF的管理费率也大幅低于主动管理基金,同时由于其结构特殊,在场内交易时也不需要付印花税,整体成本较低。


      这类高效率、低费率、简洁透明的指数化产品越来越受到投资人的青睐,背后折射出A股的市场结构已经发生变化。一、A股股票数量已经达到3500多只,未来随着科创板和实质注册制的落地,股票数量会进一步增加,主动管理团队可能难以对所有股票实现全面覆盖,获取超额回报的难度正在逐步提升。二、从投资者结构看,未来海外机构、银行理财、养老金等长线资金越来越多,这些机构投资者往往更加看重费率、透明度等因素,这也将使得指数化产品持续受益。


Figure 1:近10年来美国资金大量从主动管理基金流入被动基金


数据来源:ICI


从上图中可以看出,近10年来,美国有1万6千亿美元的资金流入指数相关的共同基金以及ETF中,而同时超过1万3千亿美元的资金流出主动管理的共同基金,整个行业的趋势较为明显,指数化投资在逐步侵蚀主动投资的市场份额。而在这背后的核心逻辑有两点,1)08年以来美国股市的长期低波动牛市,投资指数的风险收益比较好。2)金融市场有效性提升使得投资者难以获取稳定超额回报,指数化投资在成本上占有优势。


回顾A股06年以来主动管理基金的整体表现(18年数据截止12月1日),我们以股票型基金为样本统计如下数据:


Figure 2:历年沪深300指数在股票型基金收益分位数

数据来源:富善投资,WIND

Figure 3:历年中证500指数在股票型基金收益分位数

数据来源 富善投资,WIND


     上图反映了自06年以来,每年沪深300和中证500指数在所有股票型基金收益中的分位数。可以看出剔除极端熊市,投资于指数大多数年份可以超越半数以上股票型基金。而在牛市中,类似中证500、中证1000等偏重于成长的指数可获得更高的收益和排名。在从08年以来接近10年的投资周期去看,超过65%的股票基金难以战胜中证500指数,接近75%的股票基金难以战胜中证1000指数。


基于上述分析我们可以认为长期持有指数型基金不失为一种不错的投资策略,而且实际上我们可以做的更好一些。虽然我们将指数基金定义为被动投资,但在指数的设置、成分股和权重的选择上,却是包含人为因素的


考虑这样一组数据,2008年11月30日至2018年11月30日这十年间,沪深300仅上涨38%(年化3.2%),中证500指数仅上涨137%(年化9%),中证1000指数上涨170%(年化10.4%)。单纯持有指数,特别是沪深300指数,长期投资回报率较低。


在A股市场上,目前的指数设计机制不一定是最适合于当前A股的市场环境


1、 自由流通市值加权方式在A股市场难以获取高收益


A股主要指数(包括沪深300,中证500,中证1000等)均按照自由流通市值加权得到。该指数设计机制使得其成分股挑选以及权重分配严重依赖于自由流通市值,因而指数中大部分权重均集中在一些成熟行业,缺少成长性,指数难以获取成长型企业的增长红利。比如银行非银行业占沪深300指数权重36%以上,剩余的大部分权重也集中在消费、周期等传统行业。


以沪深300指数成分股为例,每月按自由流通市值大小将其成分股分为5组,从07年以来自由流通市值越小的个股表现越好,因此该指数设置的方式大幅压缩了指数的上涨幅度。


Figure 4:将沪深300指数按照自由流通市场分为5组累积收

数据来源:富善投资,WIND


2、指数调整机制在A股并未带来正贡献


       当前A股核心指数的权重每年调整比例在20%左右,调整主要与成分股市值变动有关,而该调整机制经过证实是带来负贡献的。以沪深300指数为例,68%的股票调入后表现落后于指数本身,而中证500、中证1000、创业板等指数中也存在类似情况。从根本上解释,该调整方式过于依赖动量效应,而A股为反转市场,炒作盛行,热点切换频繁,部分股票受短期事件刺激,股价大幅上涨被调入指数,但随后又大幅回调对指数造成了拖累。这类情况可参考15年6月调入沪深300的东方财富、乐视网、券商股等,18年6月调入的三六零等。


Figure 5:各指数进行调整时调入调出个股的绩效统计

数据来源 富善投资,WIND

注:区间收益按如下定义:若个股调出指数后未再调入则按照个股剔除日期至2018630日计算该区间与指数收益对比;若个股调出指数后再调入,则按调出日至调入日区间计算;若个股调入指数后未调出则按照个股调入日期至2018630日计算该区间;若个股调入指数后再调出,则按调入日至调出日区间计算。


       基于上述分析,为适应A股市场特征,与其简单持有指数,不如在指数的基础上通过数量化多因子的方式进行增强一方面在风险暴露、行业暴露、个股权重暴露等方面对组合进行控制,保持组合与指数的跟踪偏离度在可控范围内;另一方面上,通过提升交易频率,及时更新个股最新信息,捕捉其短期相对收益,实现整体超越指数表现的目的


Figure 6:全球主要国家个人投资者持有市值占比

数据来源:海通证券研究


       从海通证券研究的数据中可以看出, A 股个人投资者持有市值占比明显高于其他发达资本市场。2018年中报披露的数据显示,A股个人投资者持有的自由流通市值占比超过40%,而美国、日本、中国香港、英国、法国等市场的个人投资者持有的市值占比分别仅为4.14%、4.59%、6.82%、2.74%和1.97%。与此对应,A股换手率也显著高于其他市场。2017年创业板指数、中小企业板指数、上证综指换手率(以流通市值计算)分别高达 920%、745%、532%,远高于纳斯达克指数(352%)、富时 100 指数(256%)、标普 500 指数(214%)、日经225指数(200%)、法国CAC40 指数(114%)、台湾加权指数(66%)、恒生指数(56%)。


Figure 7:A股几个核心指数换手率与发达市场对比。

数据来源:海通证券研究


因此在当前该投资结构以及换手率的情况下,一方面意味着各种非理性定价较多,量化选股模型的超额收益将保持稳定;另一方面说明通过交易去获取短期收益是十分必要的。


当前随着MSCI的纳入,社保、养老金等参与A股的比例提升,机构投资者的占比将逐步提升,市场的换手率也将逐步下降,市场将更加有效,而超额收益也将更难获得,这是发展的必然结果。但考虑到美国股市个人投资者持有股票的占比由90%逐步下降到当前的水平,该历程是经历数十年多次牛熊转换后才完成的,因此我们预判A股的这一趋势不是一蹴而就的,在未来较长的一段时间内超额收益仍将继续存在。


Figure 8:美国散户持股比例的下降经历了数十年进程

数据来源:华泰证券研究

Figure 9:各不同类型因子12年以来表现


数据来源:富善投资


17年6月以来,随着MSCI的纳入以及机构投资者占比的逐步提高,我们开发的不同类型的因子(包括基本面、分析师、价量、日内等)表现基本与17年6月以前一致,并没有明显的衰减。虽然18年7月份以来一些窄基指数(如沪深300、创业板指等)的超额收益获取较为困难,但这应该和相关指数的大额ETF申购(上证50ETF,创50ETF等)有关。我们认为未来ETF在国内的发展不太可能会持续强势,毕竟像美国ETF市场的蓬勃发展与其指数的高夏普比有关,而A股在未来短时间内可能较难看到长期持续的低波动上涨格局。


       随着机构投资者占比的提升,过去粗放型的量化模型可能逐步失效,取而代之的是精细操作的系统性工程,从因子的选择、组合、优化、执行等各个环节均需要精耕细作,缺一不可。


Figure 10:经过不同周期平滑处理后因子组合的表现

数据来源:富善投资


这是我们一个因子组合模型的效果,可以看出在没有对因子做平滑的情况下,7月份以来的收益基本与前期一致,但是如果对该因子进行较大的平滑处理(即持仓时间更长),平滑到20天甚至30天时,7月份以来基本就已经没有收益了,该部分收益的衰减显著快于之前,这也部分说明了很多低换手的策略为什么在7月份以来效果逐步转弱,同时也说明现在市场中超额收益的竞争已经十分充分,价值发现的效率已经大幅提升。因此在目前的竞争格局下,保持组合的充分换手、同时严控交易成本是一个比较合适的方案,这也是私募基金指数增强产品的相对优势。


站在当前的时节点上,我们可以预判市场已经处于一个相对的估值底部区间。当前A股整体估值水平已经接近05年、08年、13年等数次底部区域, A股所有股票的PE中位数已经由15年最高的100X下跌到当前的20X出头,而中证500指数的估值由最高的90X下降到现在19X。


Figure 11:A股全部股票PE中位数

数据来源:富善投资


      根据中信证券研究部的统计,在2000年以来,在WIND全A指数PE估值低于16.7X时(当前为13.7X),买入指数持有三年均能获取收益,年化收益为21%。


Figure 12:在不同估值下买入持有三年的收益分布

数据来源:中信证券研究


       鉴于目前A股在估值上的吸引力,无论目前是否为最低点,指数增强型产品贡献的超额收益都可以令投资者在低位进场时更加从容。以中证500指数增强产品为例,若目前私募基金预期的超额收益为年化15%左右,那么在目前的点位买入该类产品,这样的收益水平在未来一两年内大概率足以覆盖指数可能产生的亏损。当前买入指数增强产品进行抄底,实际上就是拿短期不赚钱的可能性去避免错失市场已经开始上涨的机会。


对于指数增强型产品,我们更应该关注于其增强的效果,而尽量少去预测市场的涨跌,增强的收益给了更有利的赔率去参与市场,而当前的市场环境使得该赔率更加有利,2019年是指数增强型基金配置的黄金时间。