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探索市场逻辑(上篇):与其看风格,不如看价值

发布人:  发布时间:2018-03-26 13:00:20

历史上的戊戌年多有不凡,到了20181月,新的一个戊戌狗年尚未真正到来,资本市场便用引人注目的表现宣告了今年的不平凡。

2018开年以来,上证指数出现了历史罕见的11连阳、上证50更是惊天的17连阳,当然,在权重蓝筹白马群体风光无两的同时,中小创们延续了2017年的颓势,依然水深火热:大股东股权质押、结构化配资产品爆仓,二级市场流动性枯竭,实际控制人号召员工增持自家股票等,这些现象时有发生。

这似乎预示着2018年与2017年并无二致,连一些坚定的成长股选手也都将目光转向金融地产。

然而,市场再次出乎多数人的意料,受美股暴跌影响,权重蓝筹股在二月初便出现了大幅回调,沪深300指数当月跌幅为5.9%,振幅高达12.35%,上证50指数当月更是跌了7.64%,振幅达到了14.66%。虽然创业板全月振幅也有11.66%,但率先企稳反弹,全月反而上涨1.07%,而代表中小盘成长为主的中证500指数和中证1000指数,也只下跌了2.68%3.35%

这种大弱小强同时叠加大幅震荡的现象,自20162月蓝筹开启慢牛行情以来是首次出现。


Figure 12017年至今各大指数月涨跌幅及月振幅统计

数据来源:WIND,富善投资


美股不像A股,在2017年并没有表现出“大强小弱”的情形,相反的,道琼斯指数全年涨幅25.08%,而纳斯达克指数全年涨幅高达28.24%。这次暴跌后的表现也类似,纳斯达克指数已经创了新高,而道琼斯指数离前期高点依然有约5%的空间。

市场并不是简单的猜大小,其外在的表现是有其自有的内生逻辑的,受到了包括宏观经济、流动性、监管政策、投资者结构、市场情绪等多方面的影响。如果把这些都综合在一起看,可能会得不到明确的结论,A因素支持看多的观点,B因素利空,极度混淆判断。这时候我们应当在考虑所有的因素后抓住核心变量,那个在特定时间段里对市场影响最大的变量,而其他的都只是短期的噪音。


“大小”之辩:市场在追求更高的性价比

前面我们说过市场似乎出现了与2017年不一样的变化,通过以下两幅图可以更直观的看出这轮股市的下跌对市场的影响。我们用201826日进行区分:之前公司市值越大,涨幅越大,经过一年多的演绎,1000亿市值以上的公司从68家增加到了79家;原本市值在100-200亿区间和50-100亿区间的公司分别有751家和1248家,在经历20%30%幅度的下跌之后,在201826日,100-200亿区间和50-100亿区间的公司数量只剩下可怜的494家和797家,而50亿市值以下的公司数量从491家增加到了1228家,增加幅度竟然达到了150%


Figure 2:按201711日市值分组,剔除新股,数据截止至2018313

数据来源:WIND,富善投资


Figure 3:按201826日市值分组,剔除新股,数据截止至2018313

数据来源:WIND,富善投资


那么问题来了,出现如此分化的原因是我们大A股的投资者之前以大为美,而短短几天的时间里喜好出现了反转?市值大小是涨幅多少的原因,还是股票涨跌另有原因,只是恰巧涨的多的股票正好落在大市值的区间?

我们认为,起初市场的参与者,无论是A股本来的老股民还是这些年通过陆股通、QFII新进来的外国投资者,本身并无如此喜好。下面我们来看招商证券的统计:


同样是中国资产,不在A股上市的中国公司似乎并没有显现特别明显的这个特征,而且,无论是在哪个市值组,17年以来均是上涨的。而看到美国所有的上市公司,海外投资者更是并没有什么市值的执念,可是到了中国却只买大市值的公司呢?



上图非常有意思,无论美股还是非A股中国公司估值和市值区间都没有特别的关系,只有A股在2017年年初的时候,市值越小估值越大,同时在小市值区间里A股公司的估值明显高于美股和非A股上市公司,只有在1000-5000亿区间的情况例外。

因此,我们认为起初A股投资者作出如此选择只是因为性价比的原因。因为A 股纳入 MSCI,海外投资者进入A股市场,并成为一股影响力巨大的力量, 带来了新的投资理念,在2017年为A股填去了之前因为“壳价值”溢价而出现的“估值洼地”。当然,在A股这个散户和趋势投资者人数众多的市场里,看到大市值蓝筹白马有着不错的赚钱效应,而中小市值股票估值在不断压缩,流动性锐减,自然而然地选择了用脚投票,加剧了这种分化的进一步演绎,这在今年的一月份蓝筹白马群体的加速冲刺过程中表现得更加淋漓尽致。

那今年2月份出现的变化是市场的基本逻辑出现变化了吗?其实不然。

2017年底,申万中盘和申万小盘估值水平均回落至24倍附近,回落到历史最低的区间。如果按照分析师一致盈利预测,对应2018年估值均将会回落至19倍,回到历史最低水平。而蓝筹白马群体经过两年左右系统性的大幅上涨,对以往多年的整体低估的修复已经进行的比较充分了,也就是说性价比来到了过去两年被错杀的那些优质成长股这边。



在看基本面数据的同时,更要关注股价是否已经对基本面做出了过度的反应。蓝筹白马群体经历了一月份的加速冲刺和二月份的大幅震荡之后,合力已经开始弱化,从之前的系统性上升进入震荡分化的阶段,只有那些业绩增长有后劲,估值和盈利增速匹配的公司仍然会继续上涨,而那些有盈利有估值优势但因为站在了中小市值群体里而被错杀的股票,在相对收益率的角度看,未来两到三年里中小市值股票里的“真成长”更具备性价比,如果我们为这个类型的股票划定一个范围,可以笼统地认为是中证500的成分股和创业板的龙头股票。

而最近创业板指数的强势,并非代表市场又回到讲故事炒小票的阶段,我们认为跌跌不休两年半的中小市值板块,已经从系统性无差别的下跌阶段进入了底部震荡的阶段。经过二月初剧烈震荡后,那些没有行业竞争力估值却很贵的小公司,短期内也会跟随大部队参与到超跌反弹的行情中,但是,反弹结束后依然会被边缘化。


未完待续,尽请关注《探索市场逻辑(下篇):性价比之争》